越秀reits是第一个以国内物业为基础资产的标准reits的实践。中信启航项目是国内reits的第一个突破，从此我国的物业支持融资从抵押融资、收益权质押融资等形式真正走向了股权出售形式。但后期我国类reits产品又逐步添加了发行人优先回购权等条款，使得产品又从股权特性向债权特性的方向靠拢。鹏华前海项目是国内reits的第二个突破，虽然其基础资产本质上不是股权而是收益权，但其突破了基金法的限制解决了reits产品的流动性难题。
作者丨程昱、李帅、杨冰、姬江帆
来源丨中金固定收益研究
摘要
reits是一种通过发行收益信托凭证/股份汇集资金，由管理人进行房地产投资、经营和管理，并将投资综合收益分配给投资者的证券。根据投资对象的不同，reits可以分为权益型、抵押贷款型和混合型。对于物业所有者而言，reits是一种有效的盘活存量、改善资产负债表的融资方式。对于投资者而言，reits是一种低门槛投资商业地产的工具。reits长期收益较高，收益稳定，与其他主流投资品种相关性较低，能够提高投资组合的风险收益比。
reits于1960年发源于美国。虽然经历过几次波动，但美国reits市场几十年来总体而言发展迅速，基础资产种类不断丰富，规模不断扩张。亚洲地区reits起步于世纪之初，虽然起步较晚但发展非常迅速。至今，全球有30多个国家发行过reits产品。reits市场规模发展最大的是美国，其reits规模超过万亿美元。
根据组织形式的不同，reits可以分为信托制和公司制。根据管理人的不同，reits可以分为内部管理人模式和外部管理人模式。reits制度的核心是税收优惠，在reits发展较为成熟的国家，不管采用信托制还是公司制，reits分红部分均仅进行单次征税。正是这一巨大的税收优惠促进了reits的发展。为了递延资产转让时的税收，美国市场还出现了upreit和downreit两种形式。
进入二十一世纪，美国reits市场发展已较为成熟。回顾过去数年的市场表现，权益型reits总回报高于s&p500指数，抵押贷款型reits总回报高于美国债券指数，表现出了较强的投资价值。作为市场主流的权益型reits，其二级市场价除受到市场情绪的影响外，主要取决于reits的租金收入、所持物业的增值收益及物业投资/处置收益。
虽然我国尚未出台正式的reits规范文件，但对于reits的讨论和尝试可以追溯至本世纪之初。十余年间，我国政府层面和业界层面关于reits的讨论层出不穷，也出现了多单赴海外发行的标准reits产品及国内市场发行的类reits产品。展望未来，我国一线城市、强二线城市已经培养出了一批较为成熟的商业物业资产，具备了发展reits产品的基本条件。在房地产融资收紧的背景下，我国企业通过发行reits品种来实现融资的意愿也有所增强；需求方面，作为一种资产配置的工具，reits也有望成为长期限机构投资者和个人投资者资产配置的重要部分。当前我国reits发展的障碍主要是交易结构中税收较多、流动性困难，reits的组织形式、管理制度、合格投资者等也需要探索。这些问题都有待reits相关管理规范文件的出台来明确和解决。
虽然我国尚没有出台正式的reits管理规范，但在物业所有者盘活存量的需求之下，我国仍然尝试了数单reits相关产品，包括：1、境外上市的标准reits产品（越秀reits、开元产业信托等）；2、内地交易所挂牌的私募股权类reits产品（中信启航、苏宁云创等）；3、内地交易所上市公募类reits产品（鹏华前海万科reits）。
总的来看，越秀reits是第一个以国内物业为基础资产的标准reits的实践。中信启航项目是国内reits的第一个突破，从此我国的物业支持融资从抵押融资、收益权质押融资等形式真正走向了股权出售形式。但后期我国类reits产品又逐步添加了发行人优先回购权等条款，使得产品又从股权特性向债权特性的方向靠拢。鹏华前海项目是国内reits的第二个突破，虽然其基础资产本质上不是股权而是收益权，但其突破了基金法的限制解决了reits产品的流动性难题。我们在本文中简单介绍这几个具有代表性的类reits产品。
一、reits产品简介
1、什么是reits？
reits（real estate investment trusts）是一种通过发行收益信托凭证/股份汇集资金，由管理人进行房地产投资、经营和管理，并将投资综合收益分配给投资者的证券。标准reits产品具有以下三个重要特点：（1）募集资金绝大部分投资于房地产领域；（2）产品收益绝大部分来自于房地产相关收入；（3）将绝大部分收入分配给投资者，分配部分仅进行单次征税。
2、reits的投资对象
按照reits投资对象的不同，reits可以分为权益型、抵押贷款型和混合型。权益型reits的主要投资对象是各类物业，主要收入来源是房地产的租金及房屋增值收益。reits持有的物业类型主要包括写字楼、商场、酒店、工业厂房、物流中心等，多为非住宅类物业。抵押贷款型reits的主要投资对象是房地产抵押贷款或抵押贷款支持证券（mbs），主要收入来源是抵押贷款和mbs的利息。混合型reits的投资对象既包括物业也包括抵押贷款和mbs。目前在成熟市场中，权益类reits占据较大比重。
权益型reits 与房地产上市公司的主要区别。（1）基础资产不同。在reits发展成熟的美国市场中，房地产上市公司更多从事住宅地产业务；而权益型reits主要投资商业物业。（2）收入模式差别。房地产公司以新屋开发销售为主要收入，其收入与住宅地产的景气程度挂钩；而权益型reits以收取租金和物业增值为主要收入（约占权益型reits收入的2/3左右），由于美国商业地产租约通常较长（10-20年），租金较为固定（通常与cpi挂钩），因此其租金收入较为稳定。
抵押贷款型reits与我国经营性物业贷、房地产信托的区别。（1）是否标准化。reits是标准化的产品，通常可以在交易所上市交易流通；而经营性物业贷、房地产信托是非标准化的金融产品，流动性较弱。（2）是否有约定收益。reits规定将绝大部分收入分配给投资者，但没有设定约定收益率；经营性物业贷、房地产信托通常发行时约定一个固定的收益率。
3、投资人眼中的reits
在reits发展较为成熟的美国市场，投资者除国内外个人投资者外，还主要有etf、养老基金、各类基金会、保险公司等机构投资者。
对于投资者而言，reits具有以下优势：（1）reits是一种低门槛的投资商业物业的金融工具。reits能够使投资者以很低的门槛同时投资多个商业物业资产，相较于直接投资商业物业而言，不仅降低了投资者的门槛，还分散了投资者的风险。（2）reits产品风险较低，收益稳定，与其他投资品相关性较低。由于reits通常投资成熟的、租金收入稳定的物业，产品整体风险较低，收益较为稳定。同时reits作为以租金收入为主的金融产品，与其他金融产品的相关性较低，有利于投资者扩宽有效投资边界。（3）reits流动性强，运营透明度高。reits产品大多可以在交易所进行交易，且投资者众多，流动性很强；上市reits产品信息披露制度完善，且将绝大部分收益分配给投资者，运营透明度较高。
4、物业持有者眼中的reits
reits所持有的商业物业来源主要有两种。一是房地产公司将自身开发或持有的商业物业reits化，二是零售、金融等行业将旗下的门店/营业部资产reits化。
对于房地产公司而言，发行reits具有多重意义：（1）reits通过资产出表进行融资，能够明显改善公司的资本结构；（2）能够快速盘活存量，加快资金流转速度；（3）能够帮助地产公司实现由开发运营商向资产服务商的转变；（4）能够实现递延资产转让税收、避免自持物业双重征税等税收优惠。
部分零售、金融等行业的企业在发展早期为了占据核心地区业务，购置了大量核心区域门店，使得企业背负了较重的资产。通过将旗下的门店/营业部出售给reits剥离资产，可以显著降低这类企业的资产负担。
5、reits的发展历程
reits的基本理念起源于美国。1960年，美国总统签署了《房地产投资信托法案》，宣布允许设立reits。1961年全球首只reits设立；1965年首只reits在纽交所上市交易。在reits产品创立初期，reits市场发展缓慢。直到1968年，美国市场上也仅有10余家reits。
1969-1974年期间，抵押贷款型reits迅速发展，数量和规模急剧增长。这些reits为房地产开发、建设企业提供了大量的短期建设贷款，一定程度上推动了美国房地产建设的热潮。在此期间，reits资产规模从10亿美元上升至210亿美元。
1974-1975年美国经济出现衰退，利率高企，房地产市场供给过剩，大量抵押贷款违约，房地产商破产。这导致抵押贷款型reits不良率和负债成本上升，开始陷入困境。负债率较高的抵押贷款型reits开始通过重整贷款、出售资产等方式来进行自救。此时部分抵押贷款型reits通过受让抵押物的方式变为了权益型reits。受此影响，随后的较长一段时间reits的发展非常缓慢。
1986年，美国国会通过了《税收改革法案》，放松了对reits的经营限制，使得reits的受托人、董事、员工等相关方可以对reits进行管理（也即内部管理人制度）。
1991年以来，伴随着房地产行业的复苏，reits迎来了第二个高速发展时期。从1990-1997年，reits总市值从87.4亿美元发展到1400亿美元。
进入二十一世纪，伴随着reits被纳入s&p500指数等事件，reits产品市场认可度进一步提升，行业发展进入了另一个高速发展期。虽然受房地产市场衰退影响，2007-2008年reits数量和规模均出现了明显缩水，但2009年以来reits市场又迅速恢复，并达到了新的高度。
纵观美国reits的发展历程，虽遭遇几次低谷，但整体而言reits产品发展迅速。reits市场的起伏与经济周期及房地产市场具有较强的相关性。
亚洲地区reits起步相对较晚，但发展较为迅速。2001-2005年间，日本、新加坡、香港等亚洲主流市场纷纷建立了reits制度并发行了reits产品。十余年时间之中，亚洲reits市场规模迅速攀升，至今市值已超过了千亿美元。新加坡是亚洲发展最成熟的reits市场，其发行的reits所持有的物业不仅位于新加坡国内，还位于投资于亚洲其他地区。新加坡市场的reits并购行为活跃，回报率高，深受个人投资者的亲睐。
6、reits市场规模
至今全球有30多个国家发行过reits产品。此外，包括中国在内的数个国家也开始考虑引进reits制度。目前reits市场规模发展最大的是美国，其reits市场规模超过万亿美元。在美国市场上，美国reits行业总市值已经远远超过了传统地产开发行业。
二、成熟市场reits分析
1、reits运作简述
按照reits的组织形式的不同，reits可以分为公司型和信托型。而这两种模式的管理模式、参与方也往往有所区别。
信托型reits
信托型reits是指通过发行信托受益凭证向投资者募集资金进行物业投资。在信托制reits的模式下，投资者与基金管理人达成信托法律关系，基金管理人按信托契约将投资收益进行均等分配。此时reits持有人持有的是reits的信托凭证或基金份额。
一个典型的信托型reits的参与者至少有：投资者、资产管理人、托管机构、物业管理人。
资产管理人负责对reits旗下资产进行统筹管理，包括管理旗下已有物业资产、对物业收购/处置进行决策等。根据资产管理人与reits关系的不同，reits可以分为外部管理人模式和内部管理人模式。信托制reits多采取外部管理人模式，在亚洲地区较为常见。
外部管理人模式即reits引入独立专业的第三方管理公司来对reits的资产进行管理。外部管理人通常为专业的房地产管理公司，管理众多房地产项目，具有规模经济优势；但该制度的弊端在于reits的管理者的收益取决于管理的资产值而非收益，从而其本身的利益与reits的所有者不一致，存在委托代理问题。
内部管理人模式即允许reits的管理人员投资reits，也允许投资者参与reits的管理。这一模式有利于减小委托代理成本，但不能享有规模经济优势。
投资者是reits的权益资金来源。除此之外，reits还可以通过银行贷款、发债融资等方式进行债务融资。在信托制常用的外部管理人模式下，投资者不参与reits的运营管理。
物业管理人是负责对reits旗下资产进行物业管理的专业机构，通过对物业资产提供物业服务获取物业服务费用。有时资产管理人也提供物业管理服务。
托管机构是reits资产的名义持有人。为了保证资产的安全，信托型reits按照资产管理和保管分开的原则进行运作，由专门的托管人保管信托资产。
公司型reits
公司制reits是指通过发行房地产投资信托股份的方式筹资资金，并设立专门从事房地产投资的股份有限公司。在公司制reits的模式下，投资者通过认购股票成为公司的股东，而公司将投资收益以股利的方式分配给投资者。在这种模式下，reits本身为公司制的实体，只是因为在经营主业、利润分配等方面符合了reits相关规定，因此获得了reits的税收优惠。
美国对于reits的判断标准主要有：75%以上资产投资于物业相关资产、75%以上收入来源于租金、抵押贷款利息等物业相关收入、90%的应纳税收入应分配给投资者。
公司型reits通常使用内部管理人模式，原始�...