12月20日，上交所在官网披露《关于广州禾信仪器股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的第二轮审核问询函回复报告》（下简称“回复报告”）。
回复报告显示，禾信仪器股份有限公司（下简称“禾信仪器”）就上交所问询的关于上市条件、收入确认、政府补助等23个问题进行了回复。回复报告第一条便是上交所对禾信仪器是否满足上市条件提出了质疑。
早在今年6月27日，禾信仪器向上交所提交了科创板首次公开发行股票招股说明书（申报稿），并选择了第一套上市标准。科创板大部分上市标准中不对企业业绩做过多要求，但是一旦企业选择了第一条上市标准，就必须达到一定的盈利水平，且是可持续的盈利。
质谱仪行业是典型的技术密集型行业，保持高水平的研发投入以实现技术不断创新是行业内企业竞争的关键所在，但仅凭高研发投入就能对一家企业进行高溢价评估吗？
盈利水平能否达标存疑
据招股书，禾信仪器主营质谱仪的研发、生产和销售，主要向客户提供质谱仪及相关技术服务。
2016-2018年，禾信仪器营业收入分别为0.92亿元、1.02亿元和1.34亿元，归属于母公司股东的净利润分别为0.21亿元、0.20亿元和0.24亿元。
但禾信仪器扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为21.72万元、-292.02万元、1307.30万元。
据回复报告，2019年上半年，禾信仪器营业收入仅3987.57万元，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为-2562.22万元。
科创板上市条件的第一套标准中，净利润是指扣除非经常性损益前后，取低的为标准。也就是说禾信仪器2019年净利润指标可能无法实现为正的要求，近两年（即2018年和2019年）累计净利润也可能无法实现不低于5000万元的要求。
上交所也在问询函中质疑禾信仪器按照2019年全年业绩能否满足上市条件中有关收入和净利润的要求。
据禾信仪器的回复，公司已聘请天职国际出具《2019年度盈利预测审核报告》，审核报告显示，禾信仪器2019年营业收入为2.22亿元，扣非后净利润为0.24亿元。
预测期间的仪器销售收入，根据目前已获取验收报告的仪器收入进行测算，并通过在手订单的发货情况、仪器的安装调试进度预估未验收订单的完成情况。
就这份报告的结果，禾信仪器满足“最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元”的要求，不满足“最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元”的要求。
事实上，禾信仪器2019年扣非净利润的真实数据，还要以经审计后的利润表为准。
值得一提的是，在此次回复报告中，上交所对禾信仪器收入确认提出质疑，就公司收入确认是否符合行业惯例、是否符合准则规定等方面提出问询。在此前的第一次审核问询函回复报告，上交所已就同类问题提出了问询。
此外，招股书显示，禾信仪器近三年获得的政府补助金额分别为2315.45万元、2319.91万元、1111.58万元，占利润总额的比例分别为99.27%、111.48%、50.09%，平均值达87%。
2019年1-6月，禾信仪器计入当期损益的政府补助金额为902.92万元，利润总额为-1819.19万元。也因此，上交所认为禾信仪器经营业绩对政府补助存在依赖。
而且，禾信仪器对政府补助占利润总额的比例维持在较高水平，使得上交所质疑其是否满足“发行人具有直接面向市场独立持续经营的能力”的相关规定。
研发力度高等于估值高？
禾信仪器通过市盈率（pe）估值法得出发行人市值为11.01亿元，对应的市盈率为84倍，公司预计市值对应的市盈率相较行业平均市盈率溢价幅度为43.84%。
禾信仪器满足10亿元市值所对应的静态市盈率为76.49倍，相较行业平均市盈率溢价幅度为30.98%。
在25家首批科创板上市公司中，其中有22家公司的估值较行业平均市盈率存在溢价，15家公司市盈率溢价幅度超过30%。但这也意味着，其余10家科创板上市公司的市盈率溢价幅度低于30%。
据回复报告显示，禾信仪器主要以研发投入高作为依据来评估其市值超过10亿元。
禾信仪器2019年上半年出现较大亏损，再结合禾信仪器以“科创板市盈率普遍存在溢价来说明公司预计市值可达10亿元”的论证过程是否符合逻辑存疑，上交所质疑其估值超过10亿元的合理性。
禾信仪器表示，科创板首批上市的25家公司2018年研发投入金额在营收中平均占比11.3%，高于所有对标a股上市公司的研发投入占比均值9.3%，故而科创板市盈率普遍存在溢价是合理的。
2018年，a股仪器仪表行业上市公司年研发投入占营业收入的比重平均为7.97%，禾信仪器这一比重为22.16%，明显高于a股仪器仪表行业上市公司。基于此，禾信仪器认为其本身的估值溢价超过30%是合理的。
但科创板开板至今，市场上不乏专业人士认为部分科创板上市公司估值过高。choice数据显示，截至12月24日，处于破发状态的科创板上市公司有5家。而根据历史数据，科创板曾有超10家以上上市公司股价破发。此外，建龙微纳上市首日便破发，引发市场对科创板高估值的热议。
一方面，市场目前对科创板上市公司高估值的现状不一定就是合理的，还需要时间的检验；另一方面，仅凭高研发投入就对其进行高估值是否有些片面？
值得一提的是，2016-2018年，禾信仪器的研发费用分别为3247.93万元、3515.55万元、2988.63万元，研发费用率分别为35.42%、34.28%、22.16%，呈逐年下降趋势。而且，禾信仪器主营产品质谱仪所需的高端通用零部件(高端激光器、分子泵)目前仍需要进口，无法通过自主研发进行生产。
